Aktívne investovanie neporazí index. Naozaj?

Volal mi člen našej investičnej komunity, ktorého zaujal fakt, že naše „aktívne“ spravované portfólio poráža index. Že ako je to možné, však aktívne portfóliá nedokážu poraziť pasívne indexy…

Asi najčastejšie používaným argumentom v prospech pasívneho indexového investovania je tzv. SPIVA (S&P Indices Versus Active) report. Ten hovorí, že drvivá väčšina (až 80-90%) aktívne riadených fondov nedokáže svojím výnosom poraziť široký index. Z tohto sa automaticky vyvodzuje záver, že aktívne riadenie portfólia je v porovnaní s pasívnou správou odsúdené na neúspech.

Tento záver je však veľmi zovšeobecnený a nie úplne korektný.

Po prvé, report hovorí o výkonnosti aktívne manažovaných FONDOV, nie o aktívne riadených portfóliách ako takých. Fondy podliehajú istým trhovým aj regulačným zákonitostiam, ktoré majú vplyv na tvorbu ich portfólia. A čím sú väčšie, tým viac sa ich portfólio nevyhnutne svojim zložením, a tým pádom aj svojím výnosom, podobá indexu.

Po druhé, Jedným z najvýznamnejších dôvodov pre nižšiu výkonnosť aktívne riadených fondov sú poplatky. Je síce pravda, že aj pred poplatkami sú misky váh naklonené v neprospech aktívnych fondov, ale pomer je už výrazne lepší, keď v horizonte 10 rokov index podliezalo „len“ cca 60-80% (podľa kategórie) aktívne riadených fondov. To už ale znamená, že 20-40% aktívnych stratégií dokáže index poraziť.

Po tretie, pravdepodobnosť porazenia indexu sa zvyšuje pre small a mid-cap aktívne riadené fondy a fondy investujúce do „niche“ stratégií ako faktory (value, momentum) alebo odvetvovo špecifických stratégií, a to vďaka väčšej miere neefektívností týchto trhov.

(Zdroj dát: SPIVA report a Morningstar Active/Passive Barometer)

Veľmi dôležitým faktorom pri posudzovaní nadvýkonnosti aktívne riadených stratégií je výber relevantného benchmarku. Počas posledných cca 20 rokov boli najvýnosnejšou akciovou triedou aktív US LargeCap spoločnosti. Takže inak zamerané stratégie už z princípu mali horšiu štartovaciu pozíciu. A keďže rast bol ťahaný len malou časťou z týchto veľkých spoločností (FAANG a potom Magnificent 7), aktívne riadené large cap fondy mali veľmi malý priestor na porazenie S&P 500 a tým pádom aj na porazenie composite indexu S&P 1500, ktorý SPIVA používa na porovnanie a je s S&P500 korelovaný prakticky na 100%. Avšak v dlhšom horizonte to tak vôbec nebolo a do budúcnosti vôbec byť nemusí.

Osobne výsledky týchto reportov vnímam tak, že síce index je veľmi solídny, jednoduchý a výnosný spôsob investovania, avšak aktívnejšie stratégie, obzvlášť už vyššie uvedené „niche“ prístupy predstavujú platnú alternatívu s tým, že štatisticky ich šanca na úspech vôbec nie je taká nízka, ako sa na základe SPIVA reportu často interpretuje. Dôkaz o úspešnosti týchto „niche“ faktorov ako Value, veľkosť (MidCap, SmallCap) a Momentum priniesli James P. O’Shaughnessy vo svojej knihe What Works on Wall Street a páni E. Fama a K. French svojou prácou na tzv. 3-factor modeli, kde ukázali, že práve uvedené 3 faktory sa na nadvýnose oproti indexu podieľajú až 95%. (V nasledujúcich odstavcoch vychádzam práve zo zistení týchto pánov)

A teraz príde háčik. Aj keď tieto „niche“ stratégie podľa historických dát v dlhodobom horizonte porážajú index, z ich podstaty vyplýva, že niekedy aj niekoľko rokov za sebou môžu index podliezať. Za posledných cca 50 rokov boli najvýkonnejšou triedou akciových aktív US SmallCap Value, nasledovali US MidCap Value, US MidCap a až za nimi bol celkový US trh (zdroj). Za posledných 20 rokov to bolo presne naopak (zdroj). A do budúcnosti vôbec netušíme.

SPIVA Report, rovnako ako aj Morningstar Active/Passive Barometer, do počtu fondov, ktoré neporážajú index zaraďujú aj fondy, ktoré medzičasom zanikli. Čo je metodicky správne. Lenže čo sa asi stane s aktívne riadeným fondom, ktorý 3 roky za sebou vynášali podpriemerne? Šanca je, že investori z neho vyberú svoje investície a vložia ich inde. A fond zanikne. Štatistiky pritom hovoria, že tieto „niche“ stratégie majú už pri 7 ročnom horizonte viac ako 90% šancu na porazenie indexu. Lenže podpriemerne performujúci fond sa 7 rokov nedožije a v SPIVA Reporte bude v štatistike označený za taký, čo index neporážal.

Takže na otázku „ako to, že porážame index“ zvyknem odpovedať, že je to preto, lebo:

• Využívame „niche“ prístup, ktorý je historicky overený na dátach;
• Mali sme v poslednej dobe asi aj trochu šťastie, že je práve to obdobie, kedy tento prístup performoval dobre;
• Sme malí investori, ktorí si môžu dovoliť kupovať len svoje najlepšie výbery – nie sme odkázaní na nevyhnutnosť investovať pravidelne príliš veľké sumy peňazí, čím by sme boli diskvalifikovaní z kupovania len malého počtu menších spoločností, ako sa to čato deje veľkým fondom;
• Nikto nás netlačí do nutnosti porážať index každý jeden rok (pod hrozbou presunu prostriedkov inde), a preto si môžeme dovoliť držať overenú stratégiu dlhodobo.

Práve tá posledná časť je veľmi dôležitá. Mať stratégiu, ktorá je historicky overená, ktorej dôverujeme a nenechať sa „zvyklať“ prípadnou dočasnou nižšou výkonnosťou. Ani aktuálne najlepší index neporazí každý rok všetky ostatné indexy – takmer každý rok je na tom lepšie iná trieda aktív, iný index. Preto ani aktívna investičná stratégia nemusí poraziť benchmark, a dokonca ani široký trh, každý jeden rok. Dôležité je, aby sa tak stalo celkovo počas môjho investičného horizontu. Teda, aby som mohol úspešný výsledok predpokladať s dostatočne vysokou mierou pravdepodobnosti. Mám dlhodobý nadvýnos zaručený? Nie. Ale v prípade našich stratégií je pravdepodobnosť výrazne na našej strane. Takže, ak Ti to dáva zmysel po obsahovej stránke, neboj sa ani aktívnejšie riadeného portfólia. Radi Ti s ním pomôžeme.